从2022年5月开始，棉价见顶回落，开启了一波大熊市，核心因素主要是货币紧缩、消费下行和扩种增产。

货币紧缩是第一大核心因素。在高通胀压力下，欧美等主要经济体持续加息，紧缩货币，导致大宗商品市场持续承压，棉花自然难独善其身。

(资料图)

消费下行是这轮棉花熊市的第二大核心因素，从2022年5月开始，“国外消费好、国内消费差”的分化结束，转变为国内外棉花消费同时下降，消费端利空一直持续到11月。

扩种增产是这轮棉花熊市的第三大核心因素，因棉花价格达到历史高位引发全球扩种，在7月美旱巴涝极端天气之前，扩种增产利空施压棉价下跌。从全球范围来看，2021/22年度主流的棉花种植成本约为61-69美分/磅，棉花种植利润理论上超过80%，势必会激励农民增加对下年度棉花的种植。

2022年2月之后，尤其是俄乌战争爆发导致谷物价格大涨，棉花的比价优势缩小，但并没有转化为种植劣势。在消费下行的情况下，产量增加可能导致供求关系逆转，去库存周期转为累库存周期，驱动棉价筑顶下跌。

不过，天有不测风云，2022年8月出现了美旱巴涝极端天气，对冲了扩种增产利空，引发了8月份美棉熊市大反弹。

这轮棉花熊市大概率已经结束。

首先，从利空能量来看，郑棉在这轮熊市中最大跌幅达47%，比熊市跌幅均值多12%，对利空的释放非常充分。

其次，支撑熊市的三个核心因素都发生了变化。11月，货币紧缩变为加息放缓；扩种增产被极端天气对冲，2022/23年度全球产量持平甚至会略降；国内外消费共同下行出现分化，国外维持衰退下行，但国内交易开始复苏。

未来影响棉价的核心因素会逐步切换为“低估值修复、消费边际好转和下年度种植面积减少”，国际棉价有可能震荡反弹。全球市场方面，棉花消费持续下调，已抵消大部分紧缩衰退风险。美旱巴涝，极端天气对冲扩种增产利空，如果印度产量不及预期，2022/23年度全球棉花可能小幅减产。棉粮比处于历史低位，未来有减面积偏差。

这三大核心因素，支持美棉震荡反弹。国内市场方面，高库存叠加丰产，供应压力较大，但收购成本固化在13000元/吨附近，提供底部支撑。11月开始，国内防疫放开，参考国外经验，2023年国内棉花消费可能强劲复苏。低估值吸引资金流入，目前郑棉和整体商品比价仍在历史低位，国内外棉价仍然倒挂，估值修复行情还会持续。这三大核心因素，支持郑棉震荡反弹。风险因素，主要来自政策、面积和天气，需要持续跟踪。

标签： 库存周期 收购成本 种植面积