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4月18日，国家统计局公布数据，一季度GDP同比增长4.5%。

事件评论

GDP增速超预期，缘于服务业强劲复苏。一季度GDP同比增长4.5%，两年平均增长4.6%，超出市场预期。GDP超预期主要缘于第三产业复苏强劲，对比之下，第二产业同比增速仅为3.3%，整体偏弱。二、三产业复苏错拍，也能从居民收支中看到些许迹象。从两年平均增速看，在收入增速回升至5.7%的背景下，居民支出增速反弹更高（6.2%）。这从侧面反映了，居民“报复式消费”对于第三产业复苏或有较强的带动作用。

脉冲过后，生产降速隐忧再现。进入3月，二产、三产增长趋势逐渐向下收敛。从两年平均增速来看，3月工业增加值增速回落至4.4%，服务业生产指数增速回落至4%。这反映出，服务业复苏脉冲或在逐步消退，生产弱复苏特征更为凸显。聚焦制造业，3月制造业增加值两年平均增速回落至4.3%，中观各行业生产增速走势分化。其中，建筑上游（建材、钢铁、有色）以及部分新兴制造（汽车、电子）增加值增速转强。但同时，医药、化工、电气机械增速走弱。微观数据与中观结论基本一致，整体来看，生产复苏仍引旧偏慢。

投资边际下滑，基建韧性仍强。3月固定资产投资季调环比由正转负至-0.25%，显著低于疫情前平均水平，反映投资出现动能不足。从两年平均增速来看（下同），三大分项中，仅有基建投资（新口径）增速好于1-2月。基建方面，3月新口径基建投资增速回升至8.7%，旧口径增速回落至9.9%。其中，电力投资增速回升，交运投资下滑，水利市政投资持平。

制造业方面，3月制造业投资增速下滑至9%，除化工外，其余主要行业投资增速均较上月增速下滑。地产方面，3月地产投资降幅扩大至4.2%。竣工增速回升，但施工与新开工降幅再度走阔。地产销售方面，销售额同比增速转正，但销量同比仍是负增长。

排除基数效应，社零转弱趋势明显。从两年平均增速来看，3月社零增速回落至3.3%，限额以上零售增速回落至4.2%。分渠道来看，餐饮、商品零售双双转弱，线上表现略强于线下。商品零售中，必需、可选消费双双转弱，仅有消费电子、汽车等品类销售额增速改善。

开年稳就业基本实现，青年失业率仍在走高。3月城镇调查失业率及31大城市调查失业率均有所改善。分年龄群体来看，25-59岁年龄群体的就业改善好于季节性，失业率回落至4.3%,创下近5年同期最低，反映开工季稳就业表现不俗。但同时，16-24岁年龄段失业率回升至19.6%，压力有增无减。

弱复苏的平静水面下，周期压力与修复动力同在。梳理3月数据，我们发现数据中存在三重背离：1）出口增速转强与出口交货值转弱背离；2）投资转弱与信贷走强背离；3）整体就业转好与青年就业转弱背离。三重背离并不是简单的统计口径差异。三重背离恰巧指向了决定经济复苏强度的核心矛盾：经济韧性所蕴藏的需求动力能否“打败”周期下行所产生的压力？从这个视角理解，三重背离恰好反映了三重纠结：1）当脉冲式的需求释放之后，未来需求何在；2）当盈利和订单还在转弱，信贷能否驱动产能扩张；3）缺乏产能扩张的经济，能否解决逐渐固化的结构性矛盾。结合高频数据，我们认为，脉冲消退后，中国经济逐渐稳在了弱复苏的轨道上。尽管库存周期的进程比我们去年末预期的来的更慢，但库存周期从主动去库存向被动去库存的转换仍在持续。我们认为，现阶段政策更侧重于通过供给端的调整来解决结构性矛盾，而需求端政策发力的必要性仍强。

风险提示

1、海外需求存在不确定性；2、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面。

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